Структура капитала предприятия. Капитал предприятия

Концепция структуры капитала является одной из основных и самых сложных при управлении финансами предприятии.

В теории финансового менеджмента различают два понятия: финансовая структура и структура капитала предприятия. Под финансовой структурой предприятия понимают способ финансирования деятельности предприятия, то есть структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Второй термин в большинстве своих случаев относится к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам, которые представляют собой собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал.

Структура капитала играет важную роль при принятии инвестиционных решений собственниками и финансовыми менеджерами предприятия. С уставным капиталом предприятия связано принятие решений по дополнительной эмиссии акций с целью его увеличения. Для резервного капитала характерны решения по его использованию на покрытие возникших убытков. С нераспределенной прибылью связаны решения по ее инвестированию на расширение основного капитала. Для долгосрочных обязательств характерны решения по финансированию внеоборотных активов, а для краткосрочных обязательств - по формированию оборотных активов.

В общем виде и зарубежные и отечественные экономисты под структурой капитала понимают соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме. С позиции управления капиталом важно количественно определить его границы. В соответствии с этой целью можно выделить три подхода.

Первый из них можно назвать бухгалтерским, согласно которому капитал - это свободное от обязательств имущество организации, тот стратегический резерв, который создает условия для ее развития, при необходимости покрывает убытки и является одним из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о цене самой организации.

Второй подход (западный) состоит в том, что капитал - долгосрочные пассивы, так как в западной практике учета долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям приравниваются к собственным. Этого подхода придерживаются и многие экономисты настоящего времени. Следует отметить, что с более возрастающей ролью изучения концепции структуры капитала некоторые экономисты в составе заемного капитала кроме долгосрочных обязательств выделяют различные виды краткосрочных банковских кредитов, роль которых в финансировании деятельности предприятий возрастает. В составе собственного капитала кроме изначально сформированного уставного капитала,экономисты выделяют также накопленный капитал в результате деятельности предприятия в виде целевых фондов, резервов и нераспределенной прибыли.

Третий подход определяют как практический, так как для малых и средних российских предприятий характерен высокий удельный вес кредиторской задолженности в общем объеме источников финансирования. Таким образом, согласно данному подходу под структурой капитала понимается соотношение всех видов собственных и заемных финансовых средств, используемых организацией в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов .

Данный подход позволил значительно расширить границы практического использования теоретической концепции структуры капитала, поскольку позволяет изучать особенности и разрабатывать рекомендации не только для крупных предприятий, но и для средних и малых компаний, доступ которых на рынок долгосрочного капитала весьма ограничен.

Классическое определение структуры капитала уже, чем практическое. По Ван Хорну под структурой капитала понимается соотношение ценных бумаг, которые используются фирмой для финансирования.По мнению Ф. Ли Ченга и Дж. И. Финнерти «структура капитала - это набор ценных бумаг».

Необходимо отметить и другие определения понятия структура капитала. Так, С. Росс, Р. Вестерфилд и Б. Джордан под структурой капитала понимают «отношение задолженности к акционерному капиталу»; Б. Грэм и Д.Л. Додд говорят «структура капитала - это отношение между акционерной собственностью и всем капиталом предприятия»; а И.А. Бланк характеризует структуру капитала как «соотношение всех форм собственных и заемных финансовых средств, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов».

собственные денежные средства в виде акционерного капитала. При этом различаются объем и условия вклада каждого стейкхолдера в капитал компании.

Таким образом, необходимо помнить, что собственные и заемные источники по своей природе имеют отличительные признаки. Так, собственные капитал дает право владельцу на получение части чистой прибыли в форме дивидендов и на участие в управлении акционерным обществом. Но, следует отметить, что при этом отсутствуют льготы по налогу на прибыль и сроки возврата вложенного капитала не определены.

Заемный же капитал предоставляет право кредиторам на получение процентных платежей по кредитам и займам. При этом срок возврата кредита закреплен в кредитном договоре. Также владелец заемного капитала может получить налоговую экономию, так как проценты по кредитам и займам выплачивают из прибыли от продаж до налогообложения. В приложении В более подробно указаны преимущества и недостатки привлечения собственного и заемного капитала.

Таким образом, структура капитала оказывает непосредственное влияние на финансовые результаты предприятия. Пропорция между собственным и заемным капиталом служит одним из основных аналитических показателей, показывает степень риска инвестирования в данное предприятие.

С учетом рассмотренных положений под структурой капитала в данной работе будем понимать соотношение между собственными и заемными источниками формирования капитала, которые используются в финансово-инвестиционной деятельности предприятия.

Политика формирования структуры капитала предполагает компромисс между риском, доходностью и ликвидностью.

Вместе с тем существуют объективные исубъективные факторы, учёт которых позволяет целенаправленно формировать структурукапитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии.

Факторы, определяющие структуру капитала - система факторов, которая определяет пропорции между собственным и заемным капиталом, используемым предприятием. Согласно факторам, которые представлены в работах Т.В. Тепловой и М.Н. Гавриловой, выделим основные из них:

• - планируемые темп роста объема реализации. Чем быстрее растет объем реализации, тем выше потребность во внешнем финансировании. При низких значениях темпа прироста внешнее финансирование может отсутствовать, так как все необходимые ресурсы можно получить за счет прироста статей пассивов и реинвестированной прибыли;
• - рентабельность деятельности. Чем большую доходность обеспечивают активы предприятия, тем, при прочих равных условиях, получаемый денежный поток будет больше, и тем самым, будет больше возможностей для реинвестирования;
• - ставка налога на прибыль и налог на доходы физических лиц. Рост финансового рычага дает выгоды предприятиям с высокой ставкой налога на прибыли и оказывает слабое влияние на предприятия с налоговыми льготами. Недоступность возможности исключения из налогообложения элементов заемного капитала делает его невыгодным источником (например, облигационные займы в России). На выбор элемента капитала оказывает влияние налог на доходы физических лиц. Если для инвестора денежный поток, который он получает от владения облигацией, подлежит налогообложению, а прирост капитала от владения акцией - нет, то при прочих равных условиях рыночный спрос на акции окажется выше, чем на облигации. Таким образом, при выпуске ценных бумаг предприятию следует учитывать рыночный спрос;
• - величина капитала. Предприятия, у которых небольшой капитал, из-за ограниченного доступа к долгосрочному кредиту, банковским ссудам или эмиссии акций, могут в большей мере использовать краткосрочные источники финансирования и нераспределенную прибыль ;
• - дивидендная политика. Специфика дивидендной политики компании влияет на степень ее необходимости в привлечении внешних источников финансирования;
• - структура активов предприятия. Чем больше в составе оборотных активов высоколиквидных, тем большими возможностями предприятие обладает в привлечении заемного капитала;
• - риск. Уровень риска, сопровождающий тот или иной источник финансирования, помимо всего прочего определяется также величиной издержек по его обслуживанию. Использование финансовых инструментов с фиксированными издержками увеличивает границы колебаний прибыли под влиянием экономических и производственных факторов;
• - использование производственных мощностей. Если предприятие в предыдущем периоде использовало свои производственные мощности полностью, то для существенного увеличения объема реализации в планируемом периоде необходим прирост основных средств.

Ушаева С. Н. в своей работе предлагает рассматривать следующие факторы, учет которых поможет целенаправленно сформировать структуру капитала:

• - отраслевые особенности операционной деятельности предприятия;
• -стадия жизненного цикла предприятия;
• - конъюнктура товарного рынка;
• - конъюнктура финансового рынка;
• - уровень рентабельности операционной деятельности;
• - коэффициент операционного левериджа;
• -отношение кредиторов к предприятию;
• - уровень налогообложения прибыли;
• - финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия;
• - уровень концентрации собственного капитала.

Учитывая перечисленные и иные факторы, управление структурой капитала дает возможность решить две ключевые задачи: определение приемлемых пропорций собственного и заемного капитала; обеспечение привлечения дополнительного внутреннего или внешнего капитала. Таким образом, на формирование структуры капитала оказывают воздействие множество факторов, которые нельзя оставить без внимания.

При этом любому предприятию следует определить политику формирования финансовых ресурсов, в числе главных привилегий которой является решение вопроса: «Что необходимо увеличивать для повышения эффективности производственно-хозяйственной деятельности собственные или заемные средства?». Факторы, влияющие на принятие решений, связанных с улучшением структуры капитала, представлены в приложении Г.

Таким образом, в соответствии с быстро изменяющимися факторами, на которые опираются менеджеры при принятии решений о структуре капитала предприятия и ее оптимизации, решения по поводу источников формирования должны быть основаны на следующих основных аспектах:

• - уровень процентных ставок. Именно данный показатель делает недоступным банковское кредитование в условиях кризиса. Банки страхуются от рисков невозврата кредитов и поднимают процентные ставки до уровня, который делает неэффективным привлечение этого источника;
• - текущее состояние рынка акций. При благоприятной конъюнктуре рынка акций предприятие может разместить свои акции по более высокой цене, чем в периоды спада фондового рынка. Следовательно, в такой ситуации выпуск облигаций становится более привлекательным, чем выпуск акций;
• - круг инвесторов, привлекательных для предприятия. Например, предприятие может разместить облигационный заем среди широкого круга инвесторов, или осуществить эмиссию крупного пакета акций и целиком его продать стратегическому инвестору. В последнем случае предприятию, скорее всего, будет легче привлекать дополнительные ресурсы за счет этого же инвестора. Но, с другой стороны, в данном случае владельцам предприятия необходимо смириться с полной или частичной утратой контроля, чего не приветствуют российские компании.

В заключение следует отметить, что структура источников финансирования деятельности предприятия в разных сферах деятельности и даже на предприятиях одной отрасли не всегда одинакова. Это зависит от многих факторов, которые были рассмотрены выше. Структура капитала предприятия влияет на формирование капитала и на эффективность его использования. Поэтому ключевым вопросом в формировании структуры капитала является оценка рационального соотношения отдельных групп источников в составе собственного и заемного капитала предприятия.

Структура капитала - это совокупность финансовых средств предприятия из различных источников долгосрочного финансирования, а если говорить точнее - соотношение краткосрочных обязательств, долгосрочных обязательств и собственного капитала организации.

Структура капитала. Общие вопросы

Когда предприятие расширяется, ему необходим капитал, в зависимости от того какие у предприятия различают заемный капитал или собственные средства. Заемные средства имеют два существенных преимущества. Во-первых, выплачиваемые проценты вычитаются при расчете налога, что снижает фактическую стоимость займа. Во-вторых, те, кто предоставляют заем, получают фиксированный доход, и акционеры не должны делиться с ними прибылью, если предприятие окажется успешным.

Однако у заемных средств есть и недостатки. Во-первых, чем выше коэффициент задолженности, тем рискованнее предприятие, а следовательно, выше стоимость для фирмы и заемных средств, и собственного капитала. Во-вторых, если компания переживает, тяжелые времена и ее операционной прибыли не хватает для покрытия расходов на выплату процентов, акционеры сами должны будут восполнить дефицит, а если они не смогут этого сделать, компания будет объявлена банкротом.

Поэтому компании, у которых прибыль и операционные потоки денежных средств неустойчивы, должны ограничивать привлечение заемного капитала. С другой стороны, те компании, у которых денежные потоки более стабильны, могут свободнее привлекать заемное финансирование. Однако встает вопрос: является ли заемное финансирование лучше «собственного»? Если «да», должны ли фирмы полностью финансироваться за счет заемных средств или все-таки в определенной степени? Если наилучшим решением является комбинация заемных средств и собственного капитала, то каково оптимальное их соотношение?

Стоимость любой фирмы представляет собой приведенное значение ее будущих свободных денежных потоков, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Изменения структуры капитала, меняющие процентное соотношение ее компонентов, будут оказывать влияние на риск и стоимость каждого вида капитала, а также на WACC в целом. Изменения структуры капитала могут также влиять и на свободные денежные потоки, влияя на решения менеджеров, связанные с формированием бюджета капитальных вложений, а также определяя затраты, связанные с банкротством и финансовым крахом. Таким образом, структура капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так и на WACC, а следовательно, и на цены акций.

Кроме того, многие фирмы выплачивают дивиденды, которые уменьшают нераспределенную прибыль, и таким образом увеличивают сумму, которую эти фирмы должны изыскать дополнительно для того, чтобы обеспечить финансирование своего бизнеса. Следовательно, решения о структуре капитала взаимосвязаны с политикой выплаты дивидендов. В этом разделе сайта мы сделаем акцент на выборе структуры капитала.

На решения о структуре капитала влияют многие факторы, как вы это увидите, определение оптимальной структуры капитала - это не точная наука. Поэтому даже фирмы, принадлежащие одной и той же отрасли, часто имеют значительно отличающиеся структуры капитала. Здесь мы сначала рассмотрим воздействие структуры капитала на риск ее компонентов, после чего мы используем эти данные для определения оптимального соотношения заемных и собственных средств.

Оптимизация структуры капитала

Деятельность компании подчинена определенным жизненным циклам. Для оценки структуры собственного капитала предприятия и принятия решения о ее оптимизации необходимо понимать, какой этап развития переживает компания в текущий момент.

Наиболее динамична стадия развития и диверсификации бизнеса, когда приходится принимать решения об инвестициях и их источниках. Получить ответ на вопрос, за счет какого источника выгоднее осуществить инвестиции, помогают методы финансового моделирования.

На практике чаще всего складывается ситуация, когда использование кредитных ресурсов позволяет существенно сократить срок достижения экономического эффекта, потому что аккумулирование прибыли для проектов — процесс длительный, а время, как известно, — деньги. В конечном итоге экономия времени приводит к более быстрому росту компании и максимизации прибыли.

На стадии стабилизации потребность в долгосрочных займах может просто не возникать. Для этой стадии нормальной является структура капитала, в которой доля заемного капитала минимальна.

В период спада или кризиса разрабатываются планы дальнейшей деятельности компании. Как правило, в этот момент обсуждаются антикризисные меры или принимается решение о ликвидации. Если намечен план по выводу компании из кризиса, то на этой стадии ухудшаются показатели рентабельности, снижается финансовая устойчивость. В данной ситуации предприятие влезает в долги и отношение собственного капитала к заемному очень низко (что и свидетельствует о кризисной ситуации). Здесь более значимой становится не структура капитала как таковая, а тенденции изменения финансового портфеля и будущие показатели, рассчитанные на основе плана выхода из кризиса.

Хотелось бы отметить, что универсальных критериев формирования оптимальной структуры капитала нет. Подход к каждой компании должен быть индивидуальным и учитывать как отраслевую специфику бизнеса, так и стадию развития предприятия. То, что характерно для структуры капитала компании, специализирующейся, например, на управлении недвижимостью, не совсем уместно для фирмы из сферы торговли или услуг. У этих компаний разные потребности в собственных оборотных средствах и разная фондоемкость. Следует учитывать и такой фактор, как публичность: непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более мобильны в принятии решений об использовании прибыли, что позволяет им достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала.

Структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного развития компании. От того, насколько структура оптимизирована, зависит успешность реализации финансовой стратегии компании в целом. В свою очередь оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов зависит от их стоимости.

В российской деловой среде распространено заблуждение, согласно которому собственный капитал считается бесплатным. При этом забывается очевидный факт: платой за собственный капитал являются дивиденды, и практически всегда это делает финансирование за счет собственных средств самым дорогим. К примеру, если у собственника бизнеса есть возможность получать дивиденды, скажем, на уровне 40%, стоимость собственного капитала становится более высокой, чем стоимость привлечения кредитов.

Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли в компанию) уменьшает некоторые финансовые риски в бизнесе, но при этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки (см. Рынок ценит деньги, а не прибыль). Напротив, привлечение дополнительного заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить доходы владельцев компании на их вложенный капитал. Причина в том, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном управлении приводит к пропорциональному увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенно это актуально для малых и средних компаний.

Однако перегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет чрезмерно высокие требования к его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив высокую долю заемных средств, могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое отношение собственных и заемных источников при котором обеспечивается оптимальное соотношение между уровнями …, т.е. максимизируется рыночная стоимость предприятия. При оптимизации капитала необходимо учитывать каждую его часть.

Собственный капитал характеризуется следующими дополнительными моментами:

1. Простотой привлечения (нужно решение собственника или без согласия других хозяйствующих субъектов).

2. Высокой нормой прибыли на вложенный капитал, т.к. не выплачиваются проценты по привлечению средств.

3. Низкий риск потери финансовой устойчивости и банкротства предприятия.

Недостатки собственных средств:

1. Ограниченный объем привлечения, т.е. невозможно существенно расширить хозяйственную деятельность.

2. Не используется возможность прироста рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных средств.

Таким образом, предприятие, использующее только собственные средства имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограниченны возможности прироста прибыли.

Достоинства заемного капитала:

1. Широкие возможности привлечения капитала (при наличии залога или гарантии).

2. Увеличение финансового потенциала предприятия при необходимости увеличения объемов хозяйственной деятельности.

3. Способность повысить рентабельность собственного капитала.

Недостатки заемного капитала:

1. Сложность привлечения, т.к. решение зависит от других хозяйствующих субъектов.

2. Необходимость залога или гарантий.

3. Низкая норма рентабельности активов.

4. Низкая финансовая устойчивость предприятия.

Следовательно, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий потенциал и возможность прироста рентабельности собственного капитала. При этом теряется финансовая устойчивость.

Для измерения совокупных результатов, достигаемых при различном соотношении собственного и заемного капитала используют финансовый показатель - финансовый левиридж (ФЛ). ФЛ измеряет эффект, заключающийся в повышении рентабельности собственного капитала за счет повышения доли заемного капитала в общей их сумме.

ЭФЛ = (Ра - ПС) * ЗК/СК, где Ра - рентабельность использования активов, ПС - процентная ставка за кредит, ЗК - заемный капитал, СК - собственный капитал.
(Ра - ПС) называется дифференциалом финансового левириджа. ЗК/СК - … и характеризует объем заемного капитала, приходящегося на единицу собственного.

Выделение этих составляющих позволяет управлять эффектом финансового левириджа. Если дифференциал положителен, то повышение коэффициента приводит к увеличению роста эффекта. Однако рост ЭФЛ имеет предел, т.к. понижение финансовой устойчивости приводит повышению ставки процента.

При определенном коэффициенте дифференциал может быть сведен к нулю. Т.о. повышение финансового левириджа целесообразно при положительном дифференциале. При отрицательном дифференциале происходит снижение рентабельности собственного капитала.

Управление структурой капитала

В России с ее бурно развивающейся экономикой немало компаний, имеющих высокие темпы роста и большие денежные потоки (пример — операторы сотовой связи). Они могут самостоятельно осуществлять капиталовложения, не прибегая к внешним источникам финансирования. Но уменьшение долговой нагрузки приводит к ослаблению так называемой дисциплинирующей функции долга. Именно бремя обслуживания долга обычно подталкивает менеджеров компании к оптимальным бизнес-решениям. Если долговая нагрузка невелика, у менеджмента снижаются стимулы к поиску наиболее эффективных возможностей для инвестирования.

Основное условие долгосрочного финансового успеха компании — рентабельность капитала (активов) должна быть больше стоимости привлечения капитала. Из этого следует, что в малорентабельных видах бизнеса иметь много собственных фондов (недвижимости, транспорта и т. п.) невыгодно, так как стоимость привлечения под такие активы капитала будет существенно превышать отдачу от них, приводя компанию к экономическому и финансовому минусу. Не только малорентабельным, но и всем прочим компаниям следует продумать возможность использования аутсорсинговых схем для второстепенных бизнес-процессов, а также не забывать правило — от убыточных и непрофильных активов нужно избавляться любыми способами и как можно скорее.

Масштаб бизнеса в данном случае также имеет значение. В малом бизнесе обычно не идет речь о приобретении фондов в собственность. В большом бизнесе это рассматривается как норма, особенно в производственном секторе. Средний бизнес находится в пограничной области, и здесь решение зависит от соотношения арендных платежей в течение долгого срока и затрат на приобретение и содержание собственности. В любом случае при подобных решениях финансовая служба должна сделать максимально точные и обоснованные расчеты.

Риски сопутствуют бизнесу всех типов и размеров. Всегда соблюдается прямая зависимость — чем выше уровень доходности в бизнесе, тем выше уровень рисков, и чем меньший уровень риска готовы принять управленцы и владельцы, тем на меньший уровень дохода они могут рассчитывать.

Создание резервов (накопление определенной суммы активов в виде вложений в ПИФы, драгоценные металлы, акции, депозиты) — это часть финансовой и инвестиционной стратегии. Без резервов любая серьезная проблема на рынке или в экономике ставит бизнес на грань выживания. Об этом, к сожалению, многие руководители российских компаний забывают, полностью распределяя всю полученную прибыль на дивиденды и реинвестирование (или вложения в другие проекты). Таким образом, ведя один или несколько видов деятельности (например, стабильный и развивающийся), компании, не создающие резервов, увеличивают риски и в основном бизнесе, и в новых проектах.

Для минимизации финансовых рисков я рекомендую владельцам и руководителям компаний после выплаты дивидендов акционерам создать из полученной годовой прибыли реальные резервы в достаточных объемах. Для этого необходимо сделать точные расчеты. Наиболее часто получаемый коридор значений — 3-10% активов в зависимости от общего уровня риска бизнеса. Затем оставшуюся прибыль можно вкладывать в бизнес, причем сначала в основной (донорский), поддерживая его стабильность и рост, и только потом — в новые проекты.

Для эффективного управления резервами нужны грамотные специалисты (например, по ценным бумагам). Если их в компании нет, то помещать наличность рекомендую в ПИФы и банковские депозиты.

Понятие финансовых ресурсов шире понятия капитала. Финансовые ресурсы, которые организация использует для покупки сырья, материалов, товаров, орудий труда, рабочей силы и других элементов производства, представляют капитал в его денежной форме.

Эмиссия акций, получение дополнительных долевых и паевых взносов.

В реальной практике образования нового субъекта хозяйствования и его текущей деятельности собственных ресурсов обычно не хватает, тогда субъекты хозяйствования вынуждены покупать дополнительные ресурсы, то есть привлекать заемный капитал.

Для финансиста важно решить, в какой форме при необходимости следует привлечь заемные средства, имея в виду затраты на их приобретение и предполагаемую эффективность. Формы привлечения заемных средств представлены в таблице 1.1.

Эффективное, грамотное управление капиталом - главная задача финансовых служб организации, ее финансовых менеджеров. Они анализируют динамику, состав и структуру капитала, принимают меры по обеспечению его достаточности, сохранности и оптимальному соотношению его составных частей.

Структура капитала - это содержание актива баланса. Структура капитала в денежной форме включает два основных раздела - долгосрочные активы и краткосрочные активы:

Средства, вложенные в основные средства (фонды);

Нематериальные активы;

Другие долгосрочные активы;

Оборотные производственные фонды,

Фонды обращения.

Таблица 1.1 - Формы привлечения заемных средств организацией

Основные средства - средства труда, которые многократно используются в хозяйственном процессе, при этом они сохраняют свою натурально-вещественную форму. Стоимость основных средств переносится на готовый продукт частями, по мере их износа в виде амортизации, и возвращается субъекту хозяйствования в процессе реализации. Денежные средства, инвестированные на приобретение основных фондов, называются основными средствами (основным капиталом) .

Нематериальные активы представляют собой вложение финансовых ресурсов в нематериальные объекты, в том числе, имущественные права на объекты промышленной собственности; произведения науки, литературы, искусства; объекты смежных прав; программы для ЭВМ и компьютерные базы данных; использование объектов интеллектуальной собственности, вытекающие из лицензионных и авторских договоров; права пользования земельными участками, природными ресурсами и др. Особенностями нематериальных активов являются отсутствие материально-вещественной структуры и сложность определения их стоимости и дохода от их применения.

Другие долгосрочные активы - это средства организации, представляющие собой доходные вложения в материальные активы, долгосрочные финансовые вложения, оборудование к установке и строительные материалы, вложения в долгосрочные активы, отложенные налоговые активы. Характеристика названных статей актива будет рассмотрена в п. 2.4.1 «Бухгалтерский баланс».

Средства, авансированные в оборотные производственные фонды и фонды обращения , представляют собой краткосрочные активы (оборотный капитал). Оборотные производственные фонды состоят из производственных запасов, незавершенного производства, расходов будущих периодов.

Фонды обращения включают готовую продукцию, товары отгруженные, денежные средства в кассе и на счетах в банках, дебиторскую задолженность и краткосрочные финансовые вложения, прочие оборотные активы.

Деньги, вкладываемые в производственно-торговый процесс (капитал), авансируются. Это значит, что после завершения кругооборота средств они возвращаются в выручке от реализации продукции (работ, услуг), иных ценностей. В условиях рыночной экономики выручка должна обеспечивать хозяйствующему субъекту возможности самофинансирования.

Структуру капитала организации можно определить и как пропорцию, в которой оно использует собственный капитал и обязательства. Для устойчивого финансового состояния организации первостепенное значение приобретает доля собственного капитала субъекта хозяйствования в общей сумме капитала. Этот показатель носит название коэффициента финансовой независимости, поскольку показывает, насколько организация не зависит от внешних источников финансирования. И чем выше значение данного показателя, тем более финансово независимой считается организация.

Проанализировав структуру актива, можно сделать вывод о том, какая доля капитала вложена в те или иные активы организации. Пассив бухгалтерского баланса (в настоящее время - собственный капитал и обязательства) дает представление о том, за счет каких источников сформирован капитал организации. Таким образом, бухгалтерский баланс - наилучшая финансовая модель организации, он позволяет получить наглядное представление о ее имущественном и финансовом положении. Более подробно бухгалтерский баланс и его основные составляющие будут рассмотрены в разделе «Информационное обеспечение финансового анализа» в п. 2.4.1 «Бухгалтерский баланс».

В балансе отражается состояние средств организации в денежной оценке на определенную дату в двух разрезах:

По составу (активы);

По источникам формирования (собственный капитал и обязательства).

Одна и та же сумма средств, находящихся в распоряжении организации, показывается двояко, что дает возможность получить представление о том, куда вложены финансовые ресурсы субъекта хозяйствования (актив баланса) и каковы источники их происхождения (собственный капитал и обязательства).

Общие итоги по активу и пассиву баланса совпадают. В учетно-аналитической практике принято итог баланса называть валютой баланса.

Структура баланса в настоящее время имеет следующий вид (таблица 1.2):

Таблица 1.2 - Структура бухгалтерского баланса

Более подробно бухгалтерский баланс будет рассмотрен в п. 2.4.

Существует множество трактовок термина "капитал". Практически все они сводятся к трем направлениям: вещественный, денежный и трудовой. Детальнее о том, что представляет собой структура капитала вообще и на предприятии в частности, читайте далее.

Определение

На современном этапе термин "структура капита-ла" включает все виды собственных и заемных средств. В составе первой категории должны присутствовать не только первоначально инвестированные деньги, но и накопленные в дальнейшем резервы, целевые фонды. Заемный капитал состоит из лизинга, товарного кредита, текущих обязательств. Состав источников финансирования играет важную роль в формиро-вании стоимости предприятия.

Существует четыре основные концепции термина «капита-л»:

• традиционная;
• индифферентность структуры;
• компромиссная;
• противоречия интересов.

В их основе лежат альтернативные под-ходы к возможности оптимизации и выделению факторов, влияющих на капитал.

Традиционная концепция

Она заключается в том, что структура создается путем учета разной стоимости отдельных элементов. На примере предприятий это означает, что цена привлечения собственных средств всегда выше заемных. Это объясняется различными уровнями рисков. Доходность заемных средств носит детерминированный характер: ставка процента определена сто-ронами в фиксированном размере. Прибыльность личных средств формируется в рыночных условиях по результатам хозяй-ственной деятельности.

Структура капитала предприятия, привлеченного со стороны, носит обеспеченный характер в виде гарантий третьих лиц, залога или заклада. В случае банкротства организации законодательством стран предусмотрено право удовлетворения претензий кредито-ров (в первую очередь). То есть использование заемного капитала приводит к снижению средневзвешенной цены ресурсов предприятия и росту рыночной стоимости организации. Применение этих принципов на практике побуждает собственников максимизировать объемы займов, снижать финансовую устойчивость.

Концепция индифферентности

Она строится на предположении, что оптимальная структура капитала не зависит от роста рыночной стоимости организации. Но значение имеет доходность его активов. Эта концепция, которая была разработана Ф. Модильяни и М. Миллером, носит теоретический характер. В дальнейших исследованиях авторы признали, что рассматриваемые понятия все-таки взаимосвязаны.

Компромиссная концепция

Она строится на ряде противоречивых условий, определяющих уровень доходности и риска, которые в процессе оптимизации структуры должны учитываться определенным образом. В рамках данного направления выделены такие положения, которые ранее не были учтены:

• Расходы по обслуживанию долга подлежат вычету из базы налогообложе-ния. Поэтому стоимость заемного капи-тала всегда ниже, а спрос на него до определенных пределов вызывает уменьшение его цены.
• С повышением доли заемных средств есть вероятность банкротства организации. Банкиры вынуждены снизить объем кредитов или потребовать от предприятия провести анализ структуры капитала с целью его оптимизации.
• Стоимость отдельных элементов источников финансирования, привлеченных извне, включает не только расходы по обслуживанию долга, но и пер-воначальные затраты.

Из всего вышесказанного можно сделать вывод, что уровень до-ходности и риска собственники или менеджеры выбирают, исходя из своих "предпочтений".

Концепция противоречия интересов

Менеджеры получают более полную информацию о деятельности организации по сравнению с собственниками. Если бы акционеры владели такими же данными, то они могли бы корректнее управлять средствами. Так оптимизация структуры капитала происходила бы быстрее.

При благоприятных перспекти-вах роста менеджеры будут стараться удовлетворять потребность в финансах за счет привле-чения заемных средств. В противном случае будет использоваться капитал из внешних источников, например, дополнительные инвестиции акционеров.

Кредиторы хотят осуществлять контро-ль над использованием средств. Эти затраты перекладываются на собственников. Чем выше доля заемного капитала, тем более высокий уровень затрат, средневзвешенная стоимость средств и рыночная цена предприятия. Вот какое определение структуры капитала существует.

Современные концепции

Они базируются на таких условиях:

• оптимальный уровень доходности и риска;
• минимизация средневзвешенной стоимости;
• максимизация рыночной цены предприятия.

Приоритет конкретных критериев, по которым формируется структура капитала предприятия, определяется руководством самостоятельно. Но единого подхода не существует.

Оптимизация структуры капитала заключается в нахождении соотношения личных и заемных источников формирования средств, которое позволит обеспечить достижение баланса между доходностью и риском, минимизировать средневзвешенную и рыночную стоимость организации. С течением времени это соотношение меняется, поэтому требуется периодическая корректировка значений. Динамика показателя зависит от ставки ссудного процента, уровня налогообложения, транзакционных издержек и других факторов.

Структура капитала организации

Главный принцип формирования источников финансирования заключается в максимизации цены организации и нахождении оптимального уровня финансового левериджа - способности влиять на прибыль путем изменения объема долгосрочных пассивов. Его динамика зависит от темпа прироста чистой прибыли к валовому доходу. Чем он выше, тем меньше зависимости между рассматриваемыми понятиями. Уровень левериджа увеличивается с ростом доли заемного капитала. Одновременно растет рентабельность источников финансирования и уровень риска. Так выглядит финансовая структура капитала.

Факторы

Оптимальное формирование структуры капитала - сложный процесс. В нем должны учитываться также способность предприятия погашать долги за счет полученного дохода, устойчивость потоков денежных средств и прочие факторы. Также следует учитывать отраслевые, территориальные особенности учреждения, цели и стратегии, планируемый темп роста. Во внимание берется и существующая структура оборотного капитала. Не всегда риски альтернативных вариантов финансирования, прогнозируемые процентные ставки оказываются более доступными, чем собственные средства.

Управление структурой капитала интересовало еще авторитетных финансистов - лауреатов Нобелевской премии М. Миллера и Ф. Модильяни. Они сделали уникальный вывод. В условиях совершенного рынка, при наличии равного доступа к кредитным ресурсам, структура капитала не зависит от цены привлечения средств. С ростом доли заемного финансирования увеличиваются риски организации. Это сводит все преимущества займов к нулю. То есть менеджеры должны заниматься управлением активов. На практике вопросу оптимизации источников финансирования уделяется гораздо больше внимания.

У этого парадокса также есть объяснение: реальные условия далеки от идеальных, которые Модильяни и Миллер заложили в свою теорию. Абсолютно эффективных рынков нет, доступ к кредитным ресурсам у физических и юридических лиц различный, зато имеются транзакционные издержки. Поэтому для собственников на данном этапе более приоритетное значение имеет оптимальная структура капитала. Тем более что проценты по кредитам можно отнести на себестоимость продукции, то есть исключить их из базы обложения налогами.

Правила

Увеличение доли заемных средств в разумных пределах может снизить цену привлекаемого капитала. Задача финансового менеджмента - найти эти самые ограничения. Чтобы ее решить, нужно разработать принципы, по которым будет оцениваться структура основного капитала. Некоторые правила уже были сформированы в теории последовательности Майерса:

1. Предпочтительным является финансирование компании из собственных ресурсов.
2. Организации навязывают размер дивидендов.
3. Если объем собственных источников финансирования недостаточен, компания должна сокращать портфель активов.
4. Если без внешнего финансирования не обойтись, то лучше начать с эмиссии самых безопасных ценных бумаг, а затем переходить к акциям.

Действительно, структура капитала предприятия такова, что облигации являются более доступным источником финансирования, чем акции. К эмиссии предприятия прибегают с целью расширения производства при невысоких кредитных рисках.

Преимущества и недостатки

Структура капитала крупных корпораций обычно имеет соотношение 70:30. Чем больше собственных средств, тем выше финансовая независимость. При наращивании заемного капитала вероятность банкротства предприятия увеличивается. Это вынуждает кредиторов повышать ставки процента, компенсируя новые риски. В то же время организации с большим удельным весом заемных средств имеют свои преимущества. При одной и той же сумме прибыли у них более высокая рентабельность.

Собственный капитал

Он формируется за счет стоимости имущества, инвестированного собственником. Рассчитывается как разница между общими активами и обязательствами. Собственный капитал имеет такие преимущества:

• Простота привлечения: решение принимают собственники без согласия других субъектов.
• Более высокая способность генерировать прибыль, так как нет нужды платить ссудный процент.
• Обеспечивает устойчивость развития организации, ее платежеспособность и снижает риск банкротства.

Недостатки собственного капитала:

• Ограниченный объем и возможность расширить деятельность.
• Высокая стоимость.
• Не используется возможность прироста рентабельности.
• Самое главное - предприятие, которое не использует займы, имеет финансовую устойчивость, но ограничено в темпах развития.

Структура собственного капитала состоит из уставного, добавочного, резервного фонда, нераспределенной прибыли. Рассмотрим детальнее каждый из этих элементов.

Уставный капитал - это средства (имущество), вложенные в момент основания организации. В зависимости от формы собственности он может называться складочным (полное товарищество), паевым (кооператив), фондом (муниципальное предприятие). Он определяет удельный вес каждого участника в управлении организацией и гарантирует интересы кредиторов. Структура основного капитала может корректироваться только после изменения учредительных документов в результате:

• привлечения средств участников;
• направления прибыли на увеличение фондов;
• получения дотаций от государственных органов;
• выхода участников из состава предприятия;
• доведения размера капитала до стоимости чистых активов;
• изъятия части фонда.

Добавочный капитал - это доход, созданный в результате:

• торгов (превышение эмиссионной стоимости акций над номинальной);
• дооценки необоротных активов;
• курсовых динамик - разницы рублевой оценки вклада учредителя в иностранной валюте на дату поступления суммы и той, что указана в документах;
• суммы нераспределенной прибыли;
• безвозмездно полученного имущества;
• ассигнаций из бюджета.

Фактически это средства, образовавшиеся в результате изменения рыночной цены имущества. Они не могут быть направлены на удовлетворение потребностей организации. Прирост происходит только на бумаге.

Резервный фонд

Это средства, предназначенные для покрытия убытков при отсутствии других возможностей их возмещения, выплаты дивидендов и доходов кредиторам в случае, когда не хватает прибыли. Резервный фонд является гарантией бесперебойной работы организации. Его величина не может превышать суммы, установленной собственниками и зафиксированной в документах. Даже на законодательном уровне для акционерных обществ и предприятий с иностранными инвестициями установлен минимальный размер фонда и ежегодных его пополнений (5% от чистой прибыли). Будет ли включать структура оборотного капитала организаций других форм собственности резервы, или нет, решают учредители.

Структура собственного капитала также включает резерв сомнительных долгов. Он создается по результатам инвентаризации дебиторской задолженности. Величина определяется отдельно по каждой отгрузке в зависимости от платежеспособности клиента. Если до конца текущего года сформированные суммы не будут использованы, то они подлежат присоединению к прибыли года.

Дополнительно могут создаваться иные целевые фонды:

• на выплату отпусков, премий, зарплаты;
• ремонта оборудования;
• производственных затрат по сезонным работам;
• гарантийного обслуживания;
• покрытия иных затрат.

Их размеры, структура и порядок формирования также регулируются уставными и внутренними документами.

Нераспределенная прибыль

Это разница между доходом, полученным организацией, и выплатой всех причитающихся сумм, включая налоги и другие обязательные отчисления. Эта прибыль используется для капитализации, реинвестирования в производство. Владельцы могут изымать активы в сумме заработанных средств. Но если собственники сочтут целесообразным отказаться от текущего дохода в пользу будущих выгод, то они могут оставить их на счетах организации. Это и есть реинвестирование. Имущество владельцев только возрастает в результате увеличения их удельного веса в капитале организации, а предприятие получает возможность расширять масштабы своей деятельности.

Величина собственного капитала - важнейший показатель финансовой устойчивости предприятия. Его уровень определяет инвестиционную привлекательность организации. Поэтому проблема корректного управления собственными средствами становится важной в деятельности хозяйствующего субъекта.

Структура заемного капитала

В процессе развития у организации возникает потребность в привлечении новых средств. Заемный капитал формируется за счет кредитов, лизингов, субсидий и т. д. Источники поступления средств могут быть самыми разными. Четкого ответа на вопрос о соотношении собственных и заемных средств в структуре капитала нет. Американские ученые считают, что именно учредители должны в первую очередь финансировать организацию, а к кредитам прибегать только по мере потребности. Противоположное мнение существует у японских банкиров. Компании с большим удельным весом заемных средств являются более привлекательными, соответственно, к ним выше доверие банков.

Что касается российских предприятий, то в структуре их заемного капитала преобладают кратко- и долгосрочные кредиты (со сроком погашения более 1 года). Они являются полноценным ресурсом, который вкладывается в масштабные проекты и окупается к моменту погашения. К ним относятся задолженность по кредиту, эмитированным облигациям, возвратная помощь. Такие средства направляются на финансирование имущества длительного использования. Краткосрочные обязательства привлекаются для покрытия потребности в оборотных активах. Они погашаются обычно в течение нескольких месяцев. К ним относятся текущая кредиторская задолженность по оплате труда, взносам в бюджет и фонды, полученные авансы, предоплата заказов, задолженность поставщикам и т. д. В теории предприятию не запрещено финансировать длительный проект за счет краткосрочных кредитов. Но на практике это ведет к увеличению рисков деятельности.

Заемный капитал можно разделить на процентный (например, ссуды) и беспроцентный (задолженность перед поставщиками и т. п.). Так что данное понятие весьма широкое. Кредиты позволяют быстро покрыть дефицит средств, но в то же время свидетельствуют, что предприятие финансируется за счет обязательств. Большая доля займов в структуре капитала характерна для организаций с агрессивной политикой финансирования. Эффективность их использования - главная задача менеджмента.

Вывод

Для обеспечения деятельности организации необходимы денежные средства. На первых этапах функционирования используется уставной капитал. Но рано или поздно организации потребуется повлечь средства из внешних источников. Акционерные общества могут выставить свои паи на продажу и привлечь новых участников организации. Предприятиям других форм собственности приходится использовать кредиты и займы. Такие средства привлекаются под определенный процент на заранее оговоренный срок. Грамотное управление структурой капитала заключается в нахождении оптимального баланса между собственными и заемными средствами, при котором повышение рентабельности не будет происходить за счет сильного увеличения рисков.

Цена капитала хозяйствующего субъекта во многом зависит от его структуры.
Структура капитала предприятия (рис. 55) - это соотношение между различными источниками капитала (собственным и заемным капиталом), используемыми для финансирования его деятельности. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала, то есть определяют структуру капитала как совокупность источников, используемых для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Вместе с тем, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе (что в большинстве случаев и происходит), их, на наш взгляд, следует включать в состав капитала при анализе структуры финансирования.

Рис. 55. Базовое определение структуры капитала предприятия
Оптимальная структура капитала - такое сочетание долговых обязательств и собственного капитала, которое максимизирует общую стоимость фирмы.
Если подходить к вопросу определения оптимальной структуры капитала с позиции относительной стоимости источников финансирования, то необходимо учитывать, что долговые обязательства более дешевы, чем акции. Значит, цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала. Отсюда следует, что замена акций более дешевым заемным капиталом уменьшает средневзвешенную стоимость капитала, что ведет к росту эффективности предпринимательской деятельности и, следовательно, к максимизации цены предприятия. Поэтому ряд теорий финансового менеджмента строится на выводе, что оптимальная структура капитала предполагает использование заемного капитала в максимально возможных размерах.
Но в практической деятельности следует исходить из учета того, что замена акций более дешевым заемным капиталом снижает стоимость фирмы, которая определяется рыночной стоимостью собственного капитала этой фирмы.
Кроме того, рост долга увеличивает риск банкротства, что может заметно повлиять на цену, которую потенциальные инвесторы согласятся заплатить за обыкновенные акции этой фирмы.
С использованием заемного капитала связаны также важные нефинансовые расходы как результат ограничения свободы действий менеджеров в соглашениях о займе. Это могут быть обязательства создания дополнительных резервных фондов на погашение долга или ограничивающие условия в объявлении дивидендов, что несомненно снижает стоимость бизнеса.
Поэтому невозможно выработать формулу определения оптимальной структуры капитала для конкретного предприятия. Менеджер, определяя, насколько структура капитала фирмы близка к оптимальной, должен в определенной степени полагаться на интуицию, которая в свою очередь строится на информации, учитывающей как внутрифирменные, так и макроэкономические факторы.
Кроме того, привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические и инвестиционные ограничения.
К ограничениям организационно-правового характера относятся законодательно закрепленные требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала, а также контроль над управлением компанией со стороны собственников.
В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.
Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависит как от развитости финансового и кредитного рынков, так и от доступности этих средств для конкретного предприятия. Одним из важных ограничений формирования финансовой структуры капитала является соответствие сферы и характера деятельности предприятия инвестиционным предпочтениям акционеров и/или степень доверия предприятию со стороны кредиторов.
Таким образом, никакая теория не может обеспечить комплексного подхода к решению проблемы оптимальной структуры капитала предприятия. Поэтому на практике формирование экономически рациональной структуры капитала ведется на основе одного из следующих принципов:
1. Принцип максимизации уровня прогнозируемой рентабельности капитала.
2. Принцип минимизации стоимости капитала.
3. Принцип минимизации уровня финансовых рисков.
Вместе с тем, существует целый ряд финансовых инструментов, с помощью которых можно повысить эффективность управления финансовой структурой капитала предприятия. Среди них - использование финансовых коэффициентов, с помощью которых можно оценить влияние процесса изменения финансовой структуры капитала на финансовое положение предприятия и степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. Речь идет о показателях, характеризующих финансовую устойчивость предприятия и эффективность инвестиций в него (рис. 56).

Рис. 56. Понятие финансовой устойчивости хозяйствующего субъекта
и формула расчета коэффициента финансовой устойчивости
Достижение финансовой устойчивости предприятия наряду с ростом прибыли и ограничением риска требует сохранения предприятием как платежеспособности, или ликвидности (финансовый смысл этого понятия был подробно рассмотрен в теме 6), так и кредитоспособности, которая отнюдь не является синонимом понятия «платежеспособность».
Под кредитоспособностью предприятия понимается наличие у него предпосылок для получения кредита и его возврата в срок. Кредитоспособность заемщика характеризуется его исполнительностью при расчетах по ранее полученным кредитам, текущим финансовым состоянием и возможностью при необходимости мобилизовать денежные средства из различных источников.
Коэффициент финансовой устойчивости характеризует соотношение собственных и заемных источников финансирования. Если этот показатель выше единицы (имеется превышение собственных средств над заемными), это значит, что предприятие обладает достаточным запасом финансовой устойчивости.
Коэффициент финансовой зависимости (рис. 57) характеризует зависимость предприятия от внешних займов и показывает, какая доля имущества фирмы приобретена за счет заемных средств. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация в финансовой устойчивости и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств.

Рис. 57. Формулы расчета коэффициентов финансовой зависимости, обеспеченности собственными средствами и самофинансирования
Коэффициент обеспеченности собственными средствами характеризует способность предприятия обеспечивать потребность в финансировании оборотного капитала только за счет собственных источников. Финансовое состояние предприятия считается удовлетворительным, если этот показатель равен или превышает 0,1.
Коэффициент самофинансирования показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет внутренних источников предприятия - нераспределенной прибыли и начисленной амортизации. Ряд авторов рассматривает сумму нераспределенной прибыли и амортизации как чистый денежный поток, или денежный поток от хозяйственной деятельности предприятия. Тогда коэффициент самофинансирования имеет название «показатель денежной отдачи инвестиций». Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования предприятия, следовательно, выше финансовая устойчивость.
Коэффициент автономии (концентрации собственного капитала) характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала (рис. 58). Для большей финансовой устойчивость желательно, чтобы он был на уровне 0,5-0,6.

Рис. 58. Формула расчета коэффициента автономии (концентрации собственного капитала)
Ряд авторов относят коэффициент автономии к показателям ликвидности, что представляется нам достаточно логичным, поскольку рассчитываться по своим обязательствам предприятие должно в первую очередь за счет собственных источников. Вместе с тем, этот показатель является и важным коэффициентом при оценке финансовой структуры предприятия.
Для обеспечения полной финансовой устойчивости менеджмент предприятия наряду с обеспечением достаточной платежеспособности и кредитоспособности обязан поддерживать и высокую ликвидность баланса, а для этого финансовая структура капитала должна формироваться с учетом следующих требований:

Кредиторская задолженность не должна превышать величину наиболее ликвидных активов предприятия (к ним относятся в первую очередь денежные средства и краткосрочные ценные бумаги);

Краткосрочные кредиты и займы и та часть долгосрочных кредитов, срок погашения которых приходится на данный период, не должны превышать величину быстрореализуемых активов (дебиторская задолженность, средства на депозитах);

Долгосрочные кредиты и займы не должны превышать величину медленно реализуемых оборотных активов (запасы готовой продукции, сырья и материалов);

Собственные средства должны быть выше величины внеоборотных активов предприятия.

Рассматривая финансовую структуру капитала предприятия, необходимо проанализировать и его способность обслуживать постоянные платежи - проценты за заемный капитал и дивиденды владельцам акционерного капитала. Для такой оценки служат показатели рыночной активности, или эффективности инвестиций.
Коэффициент покрытия процента (рис. 59) характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Хотя точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и дивидендов не существует, большинство аналитиков сходятся во мнении, что минимальное значение этого коэффициента должно быть равно 3. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.

Рис. 59. Формула расчета показателя покрытия процента
С помощью коэффициента покрытия дивидендов по привилегированным акциям (рис. 60) можно оценить способность компании обслуживать задолженность по дивидендам перед владельцами привилегированных акций. В данном случае в числителе формулы - величина чистой прибыли, т.к. дивиденды выплачиваются только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании.

Рис. 60. Формула расчета показателя покрытия дивидендов по привилегированным акциям
Доход в расчете на обыкновенную акцию (рис. 61) - основной показатель рыночной активности предприятия. Он характеризует способность акции приносить доход. Определяется отношением чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к числу обыкновенных акций компании.
Коэффициент покрытия дивидендов (рис. 62) оценивает величину прибыли, которая может быть направлена на выплату объявленных дивидендов по обыкновенным акциям. Обратный этому коэффициенту показатель - коэффициент выплаты дивидендов, который равен отношению суммы начисленного дивиденда к доходу на одну обыкновенную акцию и показывает, какую долю чистой прибыли фирма направляет на выплату дивидендов.
Процентная ставка капитализации доходов (рис. 63) отражает доходность инвестированного капитала и стоимость акционерного капитала по обыкновенным акциям. Финансовая суть этого показателя в том, что его можно рассматривать как ставку, по которой рынок капитализирует сумму текущих доходов.

Рис. 61. Формула расчета дохода на одну обыкновенную акцию

Рис. 62. Формула расчета коэффициента покрытия дивидендов по обыкновенным акциямОценивая финансовую структуру капитала компании, следует учитывать, что не существует идеальных коэффициентов, которые в состоянии отразить все многообразие хозяйственной деятельности предприятия, как не существует и каких-то безусловных показателей, к которым нужно стремиться при любых обстоятельствах.
Так, выше мы рассмотрели, что для финансовой устойчивости предприятия необходима высокая доля собственного капитала. Вместе с тем, если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственного капитала, это чревато замедлением развития, падением конкурентоспособности, физическим и моральным устареванием оборудования, несоответствием характеристик готовой продукции требованиям рынка. Все это приводит к снижению валовой прибыли, а значит, и прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций и, как следствие, к снижению рыночной стоимости компании. В то же время, чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Кроме того, владельцы кредитных средств могут установить контроль над фирмой, обладающей ограниченной возможностью самофинансирования.

Рис. 63. Формула расчета процентной ставки капитализации доходов
Чаще всего, финансовые коэффициенты лишь подсказка того, что происходит на предприятии, какие изменения и тенденции, как они влияют на развитие бизнеса. Финансовые показатели помогают получить ответы на важнейшие вопросы, связанные с текущей и стратегической деятельностью предприятия, такие как:
- Что важнее на данном этапе деятельности предприятия - высокая рентабельность или высокая ликвидность?
- Какова оптимальная величина требуемого предприятию краткосрочного кредита?
- Какую часть прибыли распределять в качестве дивидендов?
- Проводить новую эмиссию акций или привлекать заемный капитал? и т.п.
В конечном счете, при принятии любого решения, связанного с управлением финансовой структурой капитала, следует помнить об одной из главных целевых установок финансового менеджмента - максимизации прибыли компании.
Влиять на доходность предприятия можно путем изменения объема и структуры пассивов.
Рассмотрим для примера показатели деятельности четырех фирм, одинаковых во всем, кроме величины и стоимости заемного капитала.
Итак, фирма А не использует заемного капитала, фирма В имеет заем под 8 %, фирма С - под 12 %, а фирма Д - под 16 %. Доход на инвестиции (прибыльность вложенного капитала) каждой фирмы составляет 12 %. Номинальная стоимость акций - 10 рублей, налог на прибыль - 20 %.

Несмотря на то, что все фирмы имеют одинаковый объем и доходность инвестиций, фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции больший, чем фирма А, вообще не использующая заемный капитал. Доход на акции фирм А и С, несмотря на разную структуру капитала, одинаков. Наименьший доход на акции получат акционеры фирмы Д. Полученный результат обусловлен двумя причинами:
1) так как проценты за кредит вычитаются из дохода, как правило, до взимания налогов, финансирование за счет заемного капитала снижает налогооблагаемую прибыль и оставляет большую сумму доходов в распоряжении акционеров фирмы;
2) компания может при эффективном использовании заемного капитала иметь дополнительный доход, который после выплаты процентов инвесторам может быть распределен между акционерами.
Для этого величина дохода на вложенный капитал (ДНИ) должна быть выше процентов, которые фирма платит за использование заемного капитала.
Так, фирма В, оплачивая заем под 8 %, обеспечивает прибыльность его использования в 12 %, что повышает доходность ее акций по сравнению с фирмой А. В данном случае речь идет о положительном эффекте финансового рычага (рис. 64). У фирмы С уровень ДНИ совпадает с ценой заемного капитала, поэтому доход на ее акцию равен доходу на акцию фирмы А. Эффект финансового рычага нулевой. Фирма Д, оплачивая заем под 16 % и имея ДНИ, равный 12 %, подвергается воздействию отрицательного эффекта финансового рычага.

Рис. 64. Понятие финансового рычага
Из формулы расчета уровня эффекта финансового рычага (рис. 65) видно, что положительная, отрицательная или нулевая величина эффекта финансового рычага зависит от разницы между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента (СРСП) (так называемого дифференциала финансового рычага). Если ЭР > СРСП, то и дифференциал, и эффект финансового рычага положительный; если ЭР < СРСП - отрицательный; если ЭР = СРСП - нулевой.
Уровень эффекта финансового рычага зависит также от соотношения заемных и собственных средств предприятия (так называемого плеча финансового рычага). Если величина заемных средств выше величины собственного капитала, сила воздействия финансового рычага возрастает, если ниже - падает.
Влияет на уровень эффекта финансового рычага и ставка налогообложения прибыли, причем чем она ниже, тем большую силу воздействия имеет эффект финансового рычага.
При определении оптимальной величины заемного капитала, которая может привлекаться предприятием для финансирования своей хозяйственной деятельности, необходимо учитывать, что от структуры капитала зависит не только доходность, но и финансовый риск.
В данном случае финансовый риск рассматривается как отклонение фактического результата от запланированного.

Рис. 65. Формула расчета уровня эффекта финансового рычага
Иллюстрацией влияния заемного капитала на риск и доходность предпринимательской деятельности может быть следующий пример. Фирмы А и В имеют одинаковые активы (100 тыс. руб.), объем продаж (100 тыс. руб.) и операционные расходы (70 тыс. руб.). Различна лишь структура капитала - фирма А финансируется только за счет собственного капитала (100 тыс. руб.), фирма В - за счет собственного (50 тыс. руб.) и заемного (50 тыс. руб. под 15 %) капитала.

Таким образом, при нормальных условиях фирма В обеспечит своим акционерам доход на акции в размере, в полтора раза превышающем доход на акции фирмы А. Вместе с тем, в неблагоприятных условиях, где объем продаж ниже, а издержки выше ожидаемых, прибыль на акционерный капитал фирмы, подвергшейся воздействию финансового рычага, упадет особенно резко, возникнут убытки. Фирма А, вследствие более устойчивого баланса, сможет легче перенести спад производства.
Отсюда следует, что фирмы с низкой долей задолженности менее рискованны, но они лишены возможности использования положительного эффекта финансового рычага для увеличения доходности собственного капитала. Фирмы с относительно высокой долей заемного капитала могут иметь более высокую доходность собственного капитала, если экономические условия благоприятны, но они подвергаются риску потерь, если оказались в условиях спада или финансовые расчеты менеджеров фирмы не оправдались. При этом нужно учитывать, что, если лишь небольшая часть вложений осуществляется владельцами, то риски предприятия несут в основном кредиторы.
Резюмируя вышеизложенное, отметим, что в идеале структура капитала предприятия должна обеспечивать наиболее эффективное соотношение между показателями рентабельности и финансовой устойчивости. Для решения этой одной из самых сложных задач финансового менеджмента процесс оптимизации структуры капитала хозяйствующего субъекта должен включать несколько этапов:
1. Анализ капитала с целью выявления тенденций динамики объема и состава капитала и их влияния на эффективность использования средств и финансовую устойчивость фирмы.
2. Оценка основных факторов, влияющих на структуру капитала.
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации рентабельности собственного капитала с одновременной оценкой размера финансового риска и эффекта финансового рычага.
4. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимости, для чего определяется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзвешенная стоимость на основе многовариантных расчетов.
5. Дифференциация источников финансирования по критерию минимизации уровня финансовых рисков.
6. Формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и минимально рисковой.
После этого можно начинать осуществлять работу по привлечению финансовых ресурсов и соответствующих источников.
УПРАЖНЕНИЯ
10.1. На основе данных бухгалтерской отчетности компании, приведенных в задании 6.1, определить показатели финансовой устойчивости и рыночной активности этой компании.
10.2. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Выручка от реализации - 1 млн. 500 тыс. руб.
Переменные издержки - 1 млн. 050 тыс. руб.
Постоянные издержки - 300 тыс. руб.
Долгосрочные кредиты - 150 тыс. руб.
Краткосрочные кредиты - 60 тыс. руб.
Средняя расчетная ставка процента - 25 %
Собственные средства - 600 тыс. руб.
Условная ставка налогообложения прибыли - 1/5
10.3. Найти уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Продажи - 230000 единиц по продажной цене за единицу 17 рублей,
Фиксированные издержки - 310000 рублей,
Переменные издержки на единицу - 12 рублей,
Задолженность - 420000 рублей под 11 % годовых в среднем,
Акционерный капитал - 25000 обыкновенных акций по цене 60 рублей за акцию.

Благоприятен ли финансовый рычаг и почему? Предположим, другая фирма имеет такую же стоимость акций, ДНИ, сумму активов, как данная фирма, и не имеет заимствований. Какая фирма имеет больший доход на акцию?
10.4. Определить уровень эффекта финансового рычага, если дано:
Объем продаж - 9,25 млн. руб.
Операционные расходы - 8,5 млн. руб.
Задолженность - 6 млн. руб. под 15 % годовых.
Паевой капитал - 7,2 млн. руб.
Ставка налогообложения прибыли 24 %.
Благоприятен ли финансовый рычаг? При какой цене заемного капитала сила воздействия эффекта финансового рычага будет равна нулю?
10.5. Мини-кейс «Финансовые альтернативы»
Пятница, 15.00. Владислав Мамлеев заканчивает еженедельный отчет в офисе инвестиционной фирмы «ИВНВ». Станислав Буробин, партнер фирмы, уже неделю находится в командировке. Он поехал по области, навещая потенциальных клиентов фирмы и предлагая инвестировать их свободные фонды при помощи «ИВНВ». В среду он позвонил и сказал секретарю Владислава, что пришлет свои рекомендации факсом в пятницу. Только что секретарша принесла этот факс. В нем должны быть рекомендации по вложениям в ценные бумаги для трех клиентов фирмы. Владислав должен позвонить этим клиентам и предложить это на обдумывание.
Текст факса: «Владиславу Мамлееву. ИВНВ. Мне предложили покататься на лыжах на уик-энд. Вернусь в среду.
Мои рекомендации: (1) обыкновенные акции; (2) привилегированные акции; (3) облигации с варрантом; (4) конвертируемые облигации; (5) отзывные дебентуры. Стас».
Владислав снимает трубку, чтобы позвонить клиентам. Вдруг ему в голову приходит мысль, что предложения не соответствуют инвестиционным потребностям клиента. Он находит в шкафу досье каждого из этих трех клиентов. В них вложены краткие справки, составленные Станиславом. Он читает эти справки:
Фирма «МТВ». Нуждается в 8 миллионах рублей сейчас и по 4 миллиона в следующие четыре года ежегодно. Быстро растущая на трех регионах упаковочная фирма. Обыкновенные акции продаются через брокерские конторы. Акции фирмы недооценены, но должны подняться в ближайшие 18 месяцев. Готовы на выпуск ценных бумаг любого типа. Хороший менеджмент. Ожидается умеренный рост. Новые машины должны существенно поднять прибыльность. Недавно погасила долг в 7 миллионов рублей. Не имеет долгов, за исключением краткосрочных.
Фирма «Строгановские заводы». Нуждается в 15 миллионах рублей. Застарелый менеджмент. Акции недороги, но ожидается рост. Отличный прогноз на рост и прибыльность в следующем году. Низкое соотношение заемных средств к капиталу, фирма старается выкупать долги до созревания. Удерживает большую часть прибыли, выплачивая маленькие дивиденды. Руководство не хочет допускать аутсайдеров к управлению и праву голоса. Деньги нужны для закупки оборудования по производству сантехнического оборудования.
Фирма «Братья Демидовы». Нуждается в 25 миллионах рублей для расширения мебельного производства. Фирма началась как семейный бизнес, а теперь имеет 1300 работников, 45 миллионов в продажах и продает свои акции через брокерские конторы. Ищет новых акционеров, но не хочет продавать свои акции по дешевке. Прямая заемная мощность не более 10 миллионов рублей. Добротный менеджмент. Хорошие перспективы роста. Очень хорошие доходы. Должна воспламенить интерес инвесторов. Банк охотно кредитует фирму краткосрочно.
Прочитав эти справки, Владислав спросил секретаря Станислава, не оставлял ли тот каких-нибудь еще материалов по этим фирмам. Ответ: «Не оставлял, но сегодня утром звонил и просил подтвердить, что информация в досье клиентов достоверна и им лично проверена».
Владислав обдумал ситуацию. Можно, конечно, отложить решение на следующую неделю. Но есть еще два часа сегодня, и если подумать, то времени достаточно, чтобы сделать предложение более точным: какие ценные бумаги рекомендовать каждому из клиентов конкретно в отдельности. Решено: составлю более аргументированные предложения и позвоню клиентам, как обещал, сегодня.
Вопрос (для работы в малых группах): Какой профиль финансирования лучше всего подходит каждому из клиентов?
КОНТРОЛЬНЫЕ ТЕСТЫ
1. Структура капитала - это:
1) соотношение между различными источниками капитала
2) отношение долговых обязательств к сумме активов
3) соотношение стоимости простых и привилегированных акций предприятия
2. Уровень эффекта финансового рычага:
1) всегда положительный
2) всегда отрицательный
3) может быть как положительным, так и отрицательным
4) всегда равен нулю
3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:
1) ≥ 1,0
2) ≥ 0,1
3) ≥ 0,5
4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:
1) возрастает
2) падает
3) остается без изменения
5. Дифференциал финансового рычага - это:
1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия
2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента
3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период
6. Финансовая устойчивость предприятия:
1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования
2) зависит от цены заемных источников финансирования
3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала
7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:
1) коэффициент финансирования
2) коэффициент финансовой устойчивости
3) коэффициент маневренности
4) коэффициент автономии
8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:
1) показатели рыночной активности
2) показатели деловой активности
3) показатели финансовой активности